2019年，全球多個經(jīng)濟體以一個不同的視角，再一次認(rèn)識到“中國制造”的影響力，這個視角就是中美貿(mào)易摩擦。最新的數(shù)據(jù)表明，中美貿(mào)易摩擦對于中國經(jīng)濟造成較大的需求收縮效應(yīng)，然后通過全球供應(yīng)鏈條傳導(dǎo)到包括韓國、臺灣、日本、德國為代表的歐元區(qū)等等多個有關(guān)經(jīng)濟體。

比如，2019年前三季度中國加工貿(mào)易出口同比下降7.3%，但加工貿(mào)易進(jìn)口的下降速度更快，同比下降11.7%。“中國制造”表明中國不僅僅是在為全球制造商品，也同時是在為全球組織商品的制造活動。如果打破這一鏈條，“覆巢之下無完卵”。

德國制造業(yè)PMI 在9月跌至41.7%，創(chuàng)歷史最低水平。根據(jù)世界銀行的估算，2019年全球GDP增速由2018年的3.6%下滑至3.0%，貿(mào)易量增速由3.7%下滑至0.9%，關(guān)稅的不斷加征使得全球貿(mào)易彈性較此前1.0-1.3的正常水平出現(xiàn)急劇下降。如果不及時遏制貿(mào)易爭端，全球經(jīng)濟衰退和對外貿(mào)易螺旋式下降的風(fēng)險將上升。

“中國制造”以提醒全球共同衰退風(fēng)險這樣一種方式受到矚目應(yīng)非多數(shù)人所愿。近期，我們還是觀察到中美雙方有望圍繞人民幣匯率等中心議題達(dá)成第一階段協(xié)議，美聯(lián)儲降息、歐央行重新啟動量化寬松政策、更多國家的央行采取負(fù)利率工具等，顯示各國愿意積極行動起來對抗經(jīng)濟衰退風(fēng)險。

由此，“中國制造”引出另外一個未來將日益重要的話題——“中國資產(chǎn)”。

從短周期來看，首先，中國經(jīng)濟最先受到中美貿(mào)易摩擦的影響，基本面率先出現(xiàn)調(diào)整，那么在貿(mào)易摩擦緩和期也將有望率先出現(xiàn)企穩(wěn)跡象；其次，中國是少數(shù)擁有所有部類制造業(yè)的經(jīng)濟體之一，制造業(yè)增加值全球占比最高，如果貿(mào)易和制造企穩(wěn)，中國資產(chǎn)受益也最全面和最直接；第三，中國在“逆全球化”中堅持金融市場開放，逐步消除國際資本增加持有中國權(quán)益和債券資產(chǎn)的制度障礙；第四，受貿(mào)易摩擦之后寬松貨幣政策的影響，全球以負(fù)利率標(biāo)價的債券規(guī)模高達(dá)17萬億美元，這從反面凸顯了中國資產(chǎn)的吸引力。

從長周期來看，過去，中國通過發(fā)揮制造業(yè)優(yōu)勢融入全球分工體系，通過向全球供應(yīng)“中國制造”商品，持續(xù)出現(xiàn)經(jīng)常賬戶順差，實現(xiàn)了國民收入的不斷增長，也提升了中國資產(chǎn)對全球資本的吸引力。在此過程中，中國通過不斷增加持有美國國債、歐元區(qū)國債等國際資產(chǎn)，推動了與商品循環(huán)同時進(jìn)行的國際貨幣循環(huán)。

未來，一是，歐元區(qū)和日本的負(fù)利率可能導(dǎo)致相應(yīng)以該貨幣標(biāo)價的國際資產(chǎn)的吸引力下降，需要一個替代性國際資產(chǎn)；二是，特朗普的貿(mào)易戰(zhàn)如果壓縮美國的經(jīng)常賬戶逆差規(guī)模的話，必然導(dǎo)致全球貨幣循環(huán)中美元份額的減少，也需要一個國際資產(chǎn)來彌補其所留出的空間；三是，隨著中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級，內(nèi)需對中國經(jīng)濟的貢獻(xiàn)度進(jìn)一步提高。中國仍將保持制造業(yè)強國的優(yōu)勢，但有可能階段性出現(xiàn)經(jīng)常賬戶逆差，同樣需要吸引國際資本的流入。這與國際收支生命周期理論所概括的由成熟債務(wù)國到年輕債權(quán)國轉(zhuǎn)變的階段非常接近。以上三個長期因素都決定，中國資產(chǎn)將走上前臺，進(jìn)入全球投資者的視野。這也是招商宏觀團隊從2012年以來持續(xù)關(guān)注研究這一領(lǐng)域的主要出發(fā)點。

國際資本增加持有“中國資產(chǎn)”將對中國的資本市場和資產(chǎn)價格產(chǎn)生重要的影響。2017年，由于國際資本對大市值、低估值和A-H股溢價合理股票的偏愛，其集中持股的風(fēng)格對股價產(chǎn)生了實質(zhì)性的影響，一定程度上成就了中國“漂亮50”。2017年可以說是國際資本增持對中國股票市場和權(quán)益資產(chǎn)價格產(chǎn)生顯著影響的一年。2018年2月至3月，人民幣匯率意外升值到6.25的水平，出乎所有市場分析人士的預(yù)料。事后國際貨幣基金組織和俄羅斯央行披露的數(shù)據(jù)顯示，正是俄羅斯央行將450億美元左右的美元國際儲備轉(zhuǎn)換為人民幣的行為給中國的外匯市場和人民幣匯率帶來如此影響。2019年上半年，中國國債和國開債之間的利差變化，則與國際投資者對于國開債的大舉增持不無關(guān)系。2020年，我們密切關(guān)注，國際投資者會不會成為中國債券市場上的一支“救兵”。

從中國制造到中國資產(chǎn)，從商品貿(mào)易到金融資產(chǎn)交易，從經(jīng)常賬戶到資本和金融賬戶，中國對外開放的進(jìn)程逐步加深，中國的資本市場也將更加異彩紛呈。