Q1：如何判斷2025年消費(fèi)建材行業(yè)需求景氣？

       謝璐：2025是筑底企穩(wěn)之年，零售建材景氣率先恢復(fù)。

       據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，2024年1-11月商品房銷售面積同比-14.3%，根據(jù)廣發(fā)地產(chǎn)小組，預(yù)計(jì)2025年悲觀/樂觀情形下銷售面積分別同比-6.3%/+5.1%，中央持續(xù)穩(wěn)地產(chǎn)，政策接力發(fā)布，2025年新房銷售降幅有望收窄，樂觀情形下有望止跌企穩(wěn)，期待新政效果顯現(xiàn)帶來新房銷售改善。

       2022-2024年住宅市場(chǎng)交易總量相對(duì)穩(wěn)定，二手交易占比提升。總量保持穩(wěn)定，但是結(jié)構(gòu)上有變化，即二手房占比上升、新房占比下降，2022-2024年二手房占比分別為31%、38%、44%。隨著二手房占比和存量房齡結(jié)構(gòu)提升，消費(fèi)建材翻新需求占比也逐漸提升，存量屬性較強(qiáng)的建材率先受益，疊加以舊換新和裝修補(bǔ)貼政策推進(jìn)，翻新需求占比較高的零售建材需求更好。

       過去幾年銷售下滑傳導(dǎo)至竣工，表現(xiàn)為2024-2025年竣工下滑，預(yù)計(jì)24-25年行業(yè)竣工面積同比分別-25%、-22%，即2024-2025年竣工面積兩年累計(jì)下滑42%，下滑幅度基本和過去三年銷售面積累計(jì)降幅接近，預(yù)計(jì)2025年竣工需求繼續(xù)雙位數(shù)下滑，但2026年增速有望明顯改善，若地產(chǎn)銷售復(fù)蘇較快，有望緩解企業(yè)竣工資金壓力，也有利于企穩(wěn)未來竣工預(yù)期。

       新開工累計(jì)降幅已經(jīng)很大，目前中國(guó)新開工已處在中期底部，但短期仍受地產(chǎn)銷售不振、低線城市庫(kù)存較高影響，新開工仍在慣性下滑，未來有望隨著銷售企穩(wěn)之后，新開工將完成筑底，并且潛在彈性較大。

       Q2：如何看待2025年消費(fèi)建材行業(yè)盈利能力變化方向？

       謝璐：2025年消費(fèi)建材利潤(rùn)率有望改善。

       一是產(chǎn)品和渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化，價(jià)格戰(zhàn)有望見底，帶來毛利率改善。2024年Q1-Q3消費(fèi)建材行業(yè)毛利率同比下滑，但環(huán)比已波動(dòng)不大，主要系：一是消費(fèi)建材公司產(chǎn)品和渠道結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，二是價(jià)格戰(zhàn)有見底跡象。

       二是在裁員控費(fèi)背景下，收入增長(zhǎng)韌性強(qiáng)的公司費(fèi)用率將進(jìn)一步攤薄。為應(yīng)對(duì)行業(yè)下行壓力，2022年以來消費(fèi)建材公司普遍裁員控費(fèi)，但由于部分費(fèi)用剛性、且部分公司仍在新產(chǎn)品或渠道上投入費(fèi)用以抵御行業(yè)下行壓力，使得費(fèi)用降幅小于收入降幅，費(fèi)用率上升影響利潤(rùn)率，尤其是經(jīng)營(yíng)杠桿較高的公司更明顯。我們預(yù)計(jì)在內(nèi)部控費(fèi)背景下、零售建材2025年收入增長(zhǎng)韌性仍較強(qiáng)，部分公司費(fèi)用率將有所攤薄，中長(zhǎng)期人均產(chǎn)出將回歸至正常水平、費(fèi)用率攤薄空間大。

       三是2024年壞賬風(fēng)險(xiǎn)出清步入收尾期，2025年輕裝上陣，部分公司減值有沖回的可能性。

       Q3：如何判斷2025年水泥行業(yè)需求景氣？

       謝璐：我們預(yù)計(jì)2025年水泥需求繼續(xù)下滑、但降幅有望收窄。

       2024年水泥產(chǎn)量預(yù)計(jì)約18億噸、同比下滑10%，2024年較2020年高點(diǎn)累計(jì)下滑約24%，下滑主要由地產(chǎn)貢獻(xiàn)。從下游三大需求占比來看，地產(chǎn)需求深度下滑之后，占比也顯著下降，預(yù)計(jì)目前基建占比接近50%，地產(chǎn)和農(nóng)村需求各占25%左右。

       1.地產(chǎn)需求：我們預(yù)計(jì)2025年水泥地產(chǎn)需求繼續(xù)下滑、但降幅收窄。

       2.基建需求：2024年水泥基建需求同比應(yīng)有下滑，背后主要系資金不足，工程項(xiàng)目施工進(jìn)度緩慢、開工項(xiàng)目較少。2024年8-9月新增專項(xiàng)債加速發(fā)行，10月專項(xiàng)債基本發(fā)行完畢，資金到位率上升帶來基建投資增速改善，從投資改善到實(shí)物工作量改善需要一定時(shí)間。11月8日全國(guó)人大常委會(huì)表決批準(zhǔn)10萬億支持地方化債，騰出財(cái)政空間發(fā)展經(jīng)濟(jì)，有望拉動(dòng)基建市政類項(xiàng)目需求（去年以來地方財(cái)政化債使得投入基建市政等領(lǐng)域的資金受限），加快在建項(xiàng)目推進(jìn)、改善開工需求，有望帶來水泥需求改善，我們預(yù)計(jì)2025年基建水泥需求增速同比改善。