科創板沖刺

      還有一天，科創板征求意見就到期，這預示著“游戲規則”制定已進入沖刺階段。作為注冊制的試驗田，市場對于科創板的市場化期許頗高。不過在征求意見稿中，IPO51條等審核紅線以及定價機制等仍無明確是否延續，此前建立在發審制上的新股發行制度，在科創板的“實驗”博弈最后結果如何，仍有待觀察。（巫燕玲）

      導讀

      監管層在考慮如何在發行定價市場化改革的同時，兼顧防范科創板開板后可能帶來的炒新風險。

      有關科創板的公開意見征求已經處于收官階段。

      21世紀經濟報道記者獲悉，目前有關科創板的配套規則正在加緊制定，而業內對于科創板的意見較多集中在新股的發行定價環節。

      一方面，市場機構正在密切關注科創板公司發行定價改革的具體安排，以及能否打破此前的新股限價發行模式；而監管層則在考慮如何在發行定價市場化改革的同時，兼顧防范科創板開板后可能帶來的炒新風險。

      事實上，這種擔憂或許并不多余。就在科創板落地后，圍繞與科創概念相關的創業板指（399006.SZ）已經“先聲奪人”。

      據Wind數據顯示，自春節過后的首個交易日2月11日以來，創業板指累計上漲達11.20%，較同期上證指數（000001.SH）漲幅高出6個百分點。

      另一方面，有業內人士建議在科創板IPO項目中進一步嘗試老股轉讓機制，提高新股流通盤比例，進而對新股炒作形成平抑作用。

      發行定價之辨

      科創板開板后，如何防范新股炒作及可能帶來的衍生風險，正在被監管層和機構關注。

      “科創板因為有國家層面的設立意義，所以容易被市場理解成一種潛在背書，這很容易激發市場的炒作效應，特別是在新股發行后流通盤較小的情況下。”2月18日，北京一家大型券商策略分析師表示。

      “目前監管層也在考慮如何通過制度或窗口方式來防范科創板的炒新問題，希望引導市場預期良性發展。”2月18日，一位接近監管層的券商人士亦指出。

      在業內人士看來，雖然科創板首日不設漲跌幅，但其發行價能否打破目前A股市場IPO的23倍天花板，仍然值得關注。

      2月16日，證監會副主席方星海在“中國經濟50人論壇2019年年會”時指出：“建議先改革二級市場的價格。因為二級市場的價格改革相對容易，如果改好了，能夠較快達到二級市場的均衡點以后，其實是為今后IPO的價格改革創造了一個很好的參考，否則IPO的價格改革也沒有參考。”

      有業內人士擔心，方星海的這一表態可能意味著，23倍首發市盈率的窗口指導仍然會在科創板被延續。

      “方主席建議先改二級市場，那么有可能一級市場的發行價還要按照窗口指導的23倍市盈率做。”2月18日，上海一家大型券商投行保代坦言，“因為發行價和首日價兩者選其一，就能一定程度遏制后續的炒作。”

      不過，北京一家中型券商非銀金融分析師認為，發行價照搬23倍市盈率的可能性并不大。

      “但如果按23倍限價走，券商的子公司直投就會變得缺乏約束性。”該分析師指出，“因為后續價格很有可能超過23倍，拿這個規定反而成了對券商的利好。”

      而在一些買方機構看來，當前的科創板定價也存在一定程度的不確定性。

      “雖然說首批企業大概率還是會要求盈利的，但再統一規定23倍市盈率已經不再適用了，比如虧損企業就無法用這個指標。”18日，上海一家公募機構基金經理表示。

      該基金經理表示，目前公募參與的主要痛點，也在于如何為IPO企業進行定價。

      “國內沒有未盈利企業上市的先例，公募基金也缺少做這方面投資的經驗，所以比較難給這類科創企業定價。”前述基金經理指出，“我個人如果投肯定還是非常謹慎的，但不排除公司有可能為了開辟這個產品線發新產品。”

      老股轉讓再破題

      在如何防范科創板的新股炒作問題上，也有業內人士認為，新股炒作的問題之一在于老股具有鎖定期，而流通盤占比較小，對此應當加大老股轉讓力度，增加新股的流通盤供給，進而起到平抑新股炒作的作用。

      “老股轉讓機制是2013年底IPO重啟后開始實施的，但真正實現老股轉讓發行的企業并不多，這也讓新股炒作程度在近年來有增無減。”2月18日，上海一家投行人士表示。

      21世紀經濟報道記者統計發現，老股轉讓制度實施以來，真正利用該機制的IPO項目少之又少。Wind數據顯示，自2013年12月以來，A股市場共發行新股1135只，但實施老股轉讓的新股僅有67只，占比僅為5.90%。

      上述67只實施老股轉讓的IPO項目中，39只均完成在該制度剛剛實施2014年1-2月份，此后，老股轉讓現象則在逐年減少，2015年至2017年三年間的老股轉讓家數分別為9家、6家、4家，而到2018年僅有養元飲品（603156.SZ）一家上市公司實施過老股轉讓。

      上述投行人士認為，老股轉讓有在科創板恢復嘗試的制度空間。

      “老股轉讓空間很大。”前述投行人士指出，“這種模式其實也符合多方利益，一方面能夠讓持有期限較長的原始股東實現較早退出，進而鼓勵一級市場的早期投資，促進雙創，另一方面也能夠緩解新股上市后流通盤占比過少的稀缺性問題，平抑新股炒作。”

      但有業內人士認為，不限定首發市盈率的情況下，存量發行的疊加有可能導致市場出現大股東高位套現的質疑。

      “首發市盈率如果不限價，再加上大股東存量發行，很有可能導致發行人以一個較高的市盈率定價來轉讓老股，進而引發市場關于老股東IPO套現的質疑。”前述非銀分析師指出。

      但在業內人士看來，有關老股轉讓的質疑雖然存在，但仍然要具體問題具體對待。

      “根據現行規定，實施老股轉讓有著嚴格的門檻限制，必須要持股達到一定年限才具備資格，在完成上市時變現反而是對這些股東長期投資的一種回報。”“輿論有質疑是正常的，但不能任由專業的金融領域完全被輿論所左右；也不能光盯著變現的問題，要看他們之前投資用了多長時間。老股轉讓沒有必要被妖魔化。前述投行人士表示。