金融危機(jī)10年后，全球金融市場波動加劇，難以恢復(fù)到危機(jī)前水平。反觀國內(nèi)，金融風(fēng)險也處于高位。當(dāng)前中國金融風(fēng)險敞口有多大？
       “在2015年四季度到2017年一季度期間，中國的外部傳染風(fēng)險、市場和流動性風(fēng)險以及風(fēng)險偏好進(jìn)一步上升，宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險和信貸風(fēng)險有所下降，貨幣和金融條件趨緊。”6月18日，由東航金融與第一財經(jīng)研究院聯(lián)合打造的《中國金融風(fēng)險與穩(wěn)定報告（CFRSR）2017》（下稱《報告》）如此表示。
       《報告》由國家金融研究院院長朱民擔(dān)任總顧問，第一財經(jīng)日報副總編輯、第一財經(jīng)研究院院長楊燕青擔(dān)任主編，東航金控有限責(zé)任公司董事長肖順喜擔(dān)任聯(lián)合主編；作者包括國際貨幣基金組織（IMF）前高級經(jīng)濟(jì)學(xué)家孫濤、中信證券董事總經(jīng)理高占軍、海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家姜超、中國金融四十人論壇高級研究員管濤、光大證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家彭文生、望正資本全球?qū)_基金董事長劉陳杰。
       《報告》顧問委員會由朱民及國家金融與發(fā)展實驗室理事長李揚、證監(jiān)會主席助理宣昌能、中國人民銀行金融穩(wěn)定局局長陸磊、螞蟻金服首席戰(zhàn)略官陳龍、海通證券股份有限公司總經(jīng)理瞿秋平組成。
       《報告》引入IMF的全球金融穩(wěn)定地圖方法論，選擇外部傳染風(fēng)險、宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險、貨幣和金融條件、風(fēng)險偏好、市場和流動性風(fēng)險，以及信貸風(fēng)險六組指標(biāo)，全面構(gòu)建了識別描繪和量化評估中國金融風(fēng)險的體系和模型——中國金融穩(wěn)定地圖。
       “中國金融風(fēng)險處于高位，宏觀上債務(wù)水平總體偏高，微觀上公司債務(wù)付息仍然嚴(yán)重。流動性和市場利率緊張。在這個高位下，如果遇到外部沖擊，則會有大麻煩。所以，需要警惕外部經(jīng)濟(jì)金融波動對中國經(jīng)濟(jì)金融的沖擊。”朱民在發(fā)布會上表示。
       《報告》逐一排查了債市、房市、匯市等金融風(fēng)險，而且還把金融市場放到了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡的背景下進(jìn)行分析，指出，從金融市場本身來看，增強(qiáng)韌性是強(qiáng)化監(jiān)管、推動金融改革的方向。此外，更需要跳出局部金融市場的視野，扎實推進(jìn)供給側(cè)改革，以改革來求真穩(wěn)定。
       《報告》執(zhí)行摘要顯示，產(chǎn)能過剩、投資回報率低下、銀行不良資產(chǎn)上升——在此背景下，債券市場違約頻發(fā)、企業(yè)杠桿率快速上升，這種情況令人擔(dān)憂。
       事實上，2016年第二季度和第四季度，已經(jīng)上演了兩輪債市強(qiáng)震。《報告》認(rèn)為，當(dāng)前債市主要面臨以下三大風(fēng)險：一是信用風(fēng)險；二是流動性風(fēng)險，突出問題是去杠桿；最后是溢出風(fēng)險，可能導(dǎo)致金融風(fēng)險的傳染和擴(kuò)散。
       同時，2016年房地產(chǎn)市場異常火爆，一直延續(xù)到2017年一季度，但二季度開始明顯降溫。《報告》指出，前期房市過熱導(dǎo)致的風(fēng)險仍未散去，房地產(chǎn)熱潮催生了不少風(fēng)險。
       《報告》顯示，從居民買房的貸款杠桿率來看，新增居民中長貸占住宅商品房銷售金額的比重，已從2012年的24.9%大幅飆升至2016年的57.3%。這意味著2016年平均首付比例占比不到一半，甚至明顯低于美國2007年的相應(yīng)比例。
       從銀行角度來看，增量貸款超四成為房地產(chǎn)貸款。存量上，2016年末主要金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款余額為26.7萬億元，占到全部貸款余額的四分之一。增量上，2016年各項貸款共增加12.6萬億元，其中房地產(chǎn)貸款增加5.7萬億元，增量占比達(dá)45%。如果考慮銀行表外業(yè)務(wù)，該比例可能更高。
       《報告》還指出，2016年，人民幣匯率面臨貶值壓力，外匯市場和國際收支總體上處于“負(fù)面情形”，市場信心進(jìn)一步減弱，政府維持匯率穩(wěn)定的能力面臨較大考驗。
       不過，2017年截至5月，外匯儲備已經(jīng)連續(xù)四個月回升，跨境資金流動持續(xù)回穩(wěn)。2017年一季度，銀行即、遠(yuǎn)期結(jié)售匯逆差305億美元，同比和環(huán)比分別下降79%和73%，外匯供求關(guān)系顯著改善。
       為了管理日趨復(fù)雜的金融系統(tǒng)，《報告》建議，第一，提高金融市場的韌性和自我調(diào)節(jié)能力。這就要求，一方面監(jiān)管者要提高對局部風(fēng)險的容忍度，在此前提下規(guī)范金融市場秩序，完善金融監(jiān)管功能；另一方面，也要關(guān)注風(fēng)險溢出和傳染效應(yīng)，防止系統(tǒng)性風(fēng)險發(fā)生，增強(qiáng)金融監(jiān)管的有序和協(xié)調(diào)。
       第二，以改革求真穩(wěn)定。需要跳出金融市場局部均衡的思維方式，在推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的過程中實現(xiàn)金融穩(wěn)定。具體而言，用有效的改革措施來提升市場的預(yù)期回報率、提振私人部門的投資熱情、強(qiáng)化市場投資者信心，通過優(yōu)化資源配置、提高經(jīng)濟(jì)效率，為金融穩(wěn)定提供堅實基礎(chǔ)。

　　中國金融風(fēng)險處于高位15%企業(yè)仍在借新還舊
　　“15%的中國企業(yè)ICR（利息備付率）小于1，也就是說，這些企業(yè)仍在借新還舊。”6月18日，國家金融研究院院長朱民在“管理日趨復(fù)雜的金融系統(tǒng)”研討會暨《中國金融風(fēng)險與穩(wěn)定報告（CFRSR）2017》（下稱《報告》）發(fā)布會上指出。
       朱民表示，2008年金融危機(jī)以來全球經(jīng)濟(jì)金融高度關(guān)聯(lián)。全球股票市場、貨幣市場和債券市場三大市場的關(guān)聯(lián)度，從2008年的40%左右提高到今天67%左右。“從信息走向信心，由信心走向傳染，由傳染走向恐慌，由恐慌走向波動。”朱民指出，不僅金融市場，實體經(jīng)濟(jì)的移動也開始互動。
       朱民稱，中國和美國在危機(jī)中關(guān)聯(lián)度可以達(dá)到60%。需要警惕外部經(jīng)濟(jì)金融波動對中國經(jīng)濟(jì)金融的沖擊。
       朱民認(rèn)為，外部波動會不會形成一個國家金融的波動或者形成危機(jī)，取決于它內(nèi)部宏觀的結(jié)構(gòu)、缺陷，它的靈活度、政策空間，取決于它的“韌性”。
       朱民指出，中國金融風(fēng)險處于高位，宏觀上債務(wù)水平總體偏高，微觀上公司債務(wù)付息仍然嚴(yán)重。流動性和市場利率緊張。在這個高位下，如果遇到外部沖擊，則會有大麻煩。
       ICR1~2是屬于高風(fēng)險階段，2~3及以上才是正常水平。有15%左右的企業(yè)ICR小于1，顯示中國債務(wù)水平總體偏高。朱民稱，當(dāng)外部風(fēng)險壓力到來的時候，這個15%就會擴(kuò)大。所以微觀風(fēng)險基礎(chǔ)不能低估。

孫濤：中國金融穩(wěn)定面臨六大主要挑戰(zhàn)
       “中國金融穩(wěn)定主要面臨六大挑戰(zhàn)，分別為經(jīng)濟(jì)失衡和投資回報率下降；債務(wù)總規(guī)模繼續(xù)上升和影子銀行繼續(xù)擴(kuò)張；部分城市房價大幅波動；資本外流和人民幣貶值；日趨復(fù)雜的國際環(huán)境；國內(nèi)外風(fēng)險傳染外溢增加。”國際貨幣基金組織（IMF）前高級經(jīng)濟(jì)學(xué)家孫濤在《報告》發(fā)布會上指出。
       孫濤指出，必須從全球資金大循環(huán)的角度來分析、判斷和維護(hù)中國金融穩(wěn)定。
       從短期看，包括反洗錢、反恐怖和信息共享措施在內(nèi)的資本管制措施有助于維護(hù)中國金融穩(wěn)定；從中期看，提升投資回報率和全要素生產(chǎn)率、降低國內(nèi)貨幣和信貸的增速（去杠桿）有助于中國金融的長治久安。能否實現(xiàn)上述中期目標(biāo)，取決于國內(nèi)實質(zhì)市場化改革的力度和速度。
       孫濤還提出，只有推進(jìn)改革才有真穩(wěn)定。實體經(jīng)濟(jì)增長是關(guān)鍵，私人部門投資是保證，市場化改革和繼續(xù)開放是方向。

　　高占軍：中國的債市杠桿率被誤讀
       “當(dāng)前債市杠桿率被誤讀了。”針對一段時間以來關(guān)于債市泡沫的爭議，中信證券董事總經(jīng)理高占軍在發(fā)布會上表示，當(dāng)前市場普遍采用的杠桿率已經(jīng)不能準(zhǔn)確反映市場的風(fēng)險程度。
       所謂債市杠桿率，反映的是投資者在進(jìn)行債券投資時，多大程度上使用的是借來的錢而非自有資金，通常用“債券市場整體杠桿率（場內(nèi)）=債券托管余額/（債券托管余額-融資余額）”來計算。
       高占軍認(rèn)為，這是一個過分簡單的界定，實際情況遠(yuǎn)為復(fù)雜。上述公式只反映了場內(nèi)杠桿率，并未考慮場外杠桿（隱性杠桿）情況，場外杠桿率一般通過結(jié)構(gòu)化分級產(chǎn)品和線下融資（如債券代持）等方式而加大，不易測量，而在債券市場熱度較高時，其影響往往很大。
       在他看來，當(dāng)前債券市場信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險和溢出風(fēng)險等三大風(fēng)險突出。他認(rèn)為，應(yīng)從建立長效監(jiān)管機(jī)制，完善違約處置機(jī)制、重建流動性提供框架以及完善利率體系四個角度去應(yīng)對當(dāng)前的債市風(fēng)險。

　　姜超：房市“泡沫”正在形成，限制投機(jī)、差別稅率、慎重加息
       “房地產(chǎn)市場已經(jīng)形成泡沫，應(yīng)對泡沫需要限制投機(jī)、差別稅率、慎重加息。”海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家姜超在發(fā)布會上指出。
       姜超指出，限購限貸已經(jīng)為房市降溫，同時，地產(chǎn)融資全面收緊，信貸政策收緊，債券融資收緊，非標(biāo)、海外發(fā)債趨嚴(yán)。姜超表示，當(dāng)前時點來看，前期推升的居民和企業(yè)杠桿仍高，房價上漲放緩但資產(chǎn)泡沫仍存，短期看應(yīng)該繼續(xù)限制投機(jī)購房，包括限購限貸等政策，以繼續(xù)鞏固前期調(diào)控成果，繼續(xù)擠泡沫。
       姜超認(rèn)為，未來應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步加強(qiáng)土地供應(yīng)的管理，積極靈活地調(diào)控土地供應(yīng)規(guī)模，去除無效供給和低效供給，合理規(guī)劃用地，增加有效供給，從而從供給側(cè)助力房地產(chǎn)市場健康發(fā)展長效機(jī)制的形成。
       姜超表示，長期看應(yīng)該逐漸推出房產(chǎn)稅，并作為地方稅種實施差別化征收稅率。但要慎重加息以免刺破泡沫。“既不能對房地產(chǎn)泡沫推波助瀾導(dǎo)致過熱，也不能猛然擠壓導(dǎo)致其破裂重傷經(jīng)濟(jì)。”

管濤：引入逆周期因子匯率政策仍面臨考驗
       “在目前參考一籃子貨幣調(diào)節(jié)機(jī)制下，引入逆周期調(diào)節(jié)因子，實際上是對匯率中間價定價機(jī)制的完善。原來中間價定價機(jī)制主要反映外部沖擊，現(xiàn)在通過逆周期因子，將內(nèi)部的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)變量也考慮進(jìn)去。”中國金融四十人論壇高級研究員管濤在發(fā)布會上指出。
       管濤稱，多管齊下防范跨境資本流動沖擊風(fēng)險需要進(jìn)一步提高人民幣匯率政策的可信度。其中包括完善市場操作，進(jìn)一步完善人民幣匯率形成機(jī)制，在增強(qiáng)匯率彈性的同時，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。
       管濤指出，引入逆周期因子，匯率改革方向依然未變。“下一步，市場將觀測逆周期因子如何操作，到目前為止沒看到更多細(xì)節(jié)。市場擔(dān)心定價機(jī)制透明度降低，這需要在運行中觀察。”管濤說。

　　彭文生：對美國金融風(fēng)險比較樂觀
       光大證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家彭文生認(rèn)為，盡管美國最近一些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)比預(yù)期要低，但事實上整體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是超出預(yù)期的。
       美國的金融風(fēng)險到底多大呢？“從批發(fā)市場看，確實可能有一定的踩踏風(fēng)險。”彭文生在發(fā)布會上表示，近期國際清算銀行（BIS）研究顯示，過去幾年，退休基金、保險資金在資產(chǎn)配置和長期利率方面形成了一個自我強(qiáng)化機(jī)制，即長期利率越低，未來長期負(fù)債的資產(chǎn)端收益就會遇到一些問題，于是被迫買入長期國債，導(dǎo)致長期利率往下走的力度越大。而一旦央行加息、財政擴(kuò)張，通脹風(fēng)險增加，整個機(jī)制可能會反過來，長期國債利率上升的幅度比預(yù)期要更大。
       “從更廣的層面來講，我對美國經(jīng)濟(jì)是否存在系統(tǒng)性的金融風(fēng)險還是比較樂觀的。”彭文生判斷，當(dāng)前美國正處于金融周期上升的早期階段，金融市場可能會有一些波動，但是大的系統(tǒng)性風(fēng)險出現(xiàn)的可能性非常有限。

劉陳杰：金融監(jiān)管已臨拐點預(yù)期“不會更嚴(yán)”
       “國內(nèi)金融強(qiáng)監(jiān)管已經(jīng)到了一個拐點，也就是說，不會更加嚴(yán)重了。”在發(fā)布會上，望正資本全球?qū)_基金董事長劉陳杰認(rèn)為，當(dāng)前金融周期處于上升階段，此時是否適合再進(jìn)一步加強(qiáng)金融監(jiān)管，需要重新考量。
       “杠桿率高也好，負(fù)債高也好，都不代表很大的金融風(fēng)險。但是，如果長時間的實體經(jīng)濟(jì)投資回報率低于融資成本的話，就需要謹(jǐn)慎。”劉陳杰表示，這時候加強(qiáng)金融監(jiān)管還合不合適，值得考慮。
       據(jù)他的估測，基準(zhǔn)情境下，即供給側(cè)改革穩(wěn)步進(jìn)展的情況下，2017~2020年中國實體經(jīng)濟(jì)投資回報率回升速度將維持在2016年底水平。那么，未來五年整體杠桿率水平可能還將保持高位，但緩慢上升，逐步從2015年底的249%上升至2020年的290%。
       他建議，在整個全球貨幣寬松今年3月份進(jìn)入尾聲，意味著無風(fēng)險收益率都要上升的背景下，當(dāng)前需要對國有資產(chǎn)部門、財政部門等做全面的“體檢”，從而評估政策空間有多大，并重新考慮這時候去做強(qiáng)力的金融監(jiān)管是否合適。
（本組報道由記者宋易康、杜卿卿發(fā)自北京）