導讀： 全球光伏產業近年來持續快速增長，其中主要增長動力來自于中國市場。2016年上半年受光伏電價下調影響，下游出現了史上最強搶裝潮，上半年已經完成了20GW的裝機量，大幅超過去年全年的15GW裝機量；前11個月共新增并網約24GW。
1 2016上半年史上最強搶裝驅動光伏裝機快速增長
       全球光伏產業近年來持續快速增長，其中主要增長動力來自于中國市場。2016年上半年受光伏電價下調影響，下游出現了史上最強搶裝潮，上半年已經完成了20GW的裝機量，大幅超過去年全年的15GW裝機量；前11個月共新增并網約24GW。伴隨著政策以及技術革新的驅動，光伏產業鏈于2016年上半年發生了深刻的變化。由于光伏上網電價的下調引發史上最大規模的搶裝潮，受需求強勁訂單充足或并網容量增加，光伏全產業鏈公司上半年大多業績靚麗，特別是中上游制造企業；但搶裝結束，市場需求下降，產品價格和開工率持續下滑，個別企業庫存高企，進一步對產品價格形成壓制，上半年的高景氣已經成為了最后的狂歡，光伏產業的又一寒冬似乎近在眼前。
       展望全年以及未來光伏市場發展，預計隨著光伏電價的進一步下調，光伏下游市場將在四季度和明年上半年再次迎來裝機潮，光伏領跑者和光伏扶貧有望成為快速增長的動力；2016年全年裝機總量預計在30GW左右，展望2017年上半年，預計裝機量不會超過2016年同期，因此預計2017年全年裝機很可能同比回落，并于2018年后隨著棄光限電的緩解和行業成本的持續下降，迎來進一步快速發展驅動上網電價持續下調以達到平價上網的目標。
       2 部分地區棄光限電現象嚴重，期待保障收購政策落實
       與風電行業類似，棄光限電問題同樣困擾著光伏行業發展。隨著短時間內大規模地面電站裝機的出現，使得新增的發電量無法通過現有電網消納，由此而引發“棄光限電”現象，已成為制約地面電站建設的重要因素。甘肅、新疆等部分區域棄光限電現象嚴重。甘肅一些地區由于配套送出工程沒有與風、光伏發電項目同步規劃建設和改造，受限比例較高，另外當地電力消納能力有限、多余電力無法跨區域外送是造成棄光限電現象的主要因素。一季度全國棄光電量約19億千瓦時，已經達到去年半年的棄光電量，主要發生在甘肅、新疆和寧夏，甘肅省棄光電量8.4億千瓦時，棄光率39%，新疆(含兵團)棄光電量7.6億千瓦時，棄光率52%。
       我們認為，在光照資源豐富的西北地區，同風電一樣由于當地無法消納光伏電力，裝機量持續超過規劃中的配套送出工程、電網變電站建設、網架優化及負荷，限電無法避免，在未來特高壓送電通道尚未投運前，限電情況難有明顯的改善。保障收購政策或會部分提振光伏利用小時數，并減輕光伏棄光限電問題，但由于風電預計更受益于保障收購政策，光伏棄光限電問題緩解預計仍需時日。
       3 上游制造搶裝行情結束后產品價格跌跌不休
       受益于2016上半年的下游強勁搶裝需求拉動，光伏上游制造企業中報業績普遍靚麗，產品價格在2016年3-4月份達到峰值，但搶裝結束后產品價格走弱，跌跌不休，進入四季度雖有反彈，但力度不強。展望2017年，下游指標縮減需求萎縮，同時由于部分企業以超低電價和超低組件價格競標有關項目，促使上游產品價格持續下降，中上游企業2017年將面臨量價齊跌的局面，業績前景展望較為負面。
       多晶硅:
       根據中國有色金屬工業協會硅業分會統計數據，2016年上半年全球多晶硅產量為19.4萬噸，同比增加14.1%，消費量為20.5萬噸，同比增加27.6%，消化庫存1.1萬噸。國內多晶硅產量為10萬噸，進口多晶硅為7萬噸，出口量為0.6萬噸，因此總供應量為16.4萬噸，同比增加22.2%。上半年多晶硅消費量為17.15萬噸，同比增加41.6%，因此上半年供應量略小于需求0.75萬噸。全球和中國多晶硅上半年均呈現供應緊張需求火熱的產業態勢，導致多晶硅價格一路回升，成交價從2016年1月初歷史最低點約10.54萬元/噸回升至6月末的14.67萬元/噸，漲幅達到39.2%；而上半年多晶硅均價為人民幣12.87萬元/噸(約19.2美元/公斤)，同比下降0.54%，環比上漲15.12%。但展望2017年多晶硅價格，由于眾多企業意圖在電力成本更低的新疆等地區設廠，將進一步拉低行業平均成本，同時預計光伏下游的需求同比下滑，使得多晶硅價格面臨持續下調壓力。
       硅片:
       2016年上半年國內硅片產量約68億片，折合約30GW，同比增長51%(2015年上半年：45億片)，行業整體產能利用率在90%以上，前十家企業產能利用率超過95%,產量占比達到72%，前五家占比達到54%。硅片產量和銷量的大幅提升同樣是受益于下游光伏市場搶裝行情。上半年由于原料多晶硅的價格上漲，硅片環節的毛利率略有下降。多晶硅片出口主要集中在保利協鑫等幾家企業，單晶硅片出口主要集中在隆基、中環、卡姆丹克。
       電池片:
       2016年上半年我國50家電池片生產企業平均產能利用率為83.5%，電池片總產量約25GW，同比增長37.4%(2015年上半年：18.2GW)。上半年高效電池技改或擴充速度加快，單晶及多晶電池片的產業效率分別達到19.8%和18.3%，高效電池已可達到21%和19%。目前最成熟的高效電池技術是PERC技術，PERC只需要在現有產線上增加兩道工藝，技改成本低(每條產線增加的成本不超過600萬美元)，生產成本增加較少(0.04美元/瓦)，但效率提升顯著。
       組件:
       受益于下游需求旺盛，組件企業2016年前三季度組件出貨量得到提升，業績均同比環比高速增長，但行業格局有所變化，晶科能源成長速度最快，一躍而上超過天合光能成為全球最大的光伏組件出貨企業；而行業集中度也有所提升，前三季度前五大組件制造商出貨量達到18.3GW，占到市場總需求量超過60%。
       2016年上半年，據中國光伏行業協會統計的42家光伏組件企業數據，行業平均產能利用率88.6%，總產量為27GW，同比增長37.8%(2015H1：19.6GW)。組件市場競爭格局分散，產品同質化競爭激烈，上半年產能利用率高導致庫存積壓明顯，630后組件價格出現斷崖式的下跌，且預計目前價格仍將有10%左右的下降空間。
       根據對2017年光伏下游需求的測算，我們預測2017年光伏制造產業鏈仍處于供大于需的狀態，大型企業仍在不斷擴充產能，同時需求將有所萎縮。目前整個光伏產業鏈中，電站開發環節有10%左右的內部收益率，遠高于上游光伏制造業，投資光伏電站也可拉動企業自身消化電池組件等產能，雖然光伏電站運營亦有補貼依賴嚴重和補貼拖欠等行業性問題，但優質光伏電站的收益率仍然非常具備吸引力。目前全國組件制造商前20名中，幾乎全部涉足下游電站開發業務。因此，建議可以關注保利協鑫能源、晶科能源、阿特斯太陽能等產業鏈龍頭公司或者具備縱向一體化優勢的公司。
       4 光伏玻璃：毛利提升，盈利能力穩定
       光伏玻璃是光伏組件最外層的部分，透光性和可靠性是其主要要求，國內一級廠商產品透光性可以達到95%，而鋼化和鍍膜也決定了其產品的環境適應性。從成本結構來看，原材料(主要是石英砂和純堿)和能源(主要是天然氣和燃油)成本分別占比約45%和35%左右，是主要的成本組成部分。上半年受益于純堿價格的持續下降以及發改委于2015年11月起的天然氣價格調整，光伏玻璃企業的制造成本得以有效下降。銷售價格端，上半年受益于下游終端市場需求旺盛，玻璃供應緊張而使得價格出現上漲，漲幅環比在10%左右。兩因素疊加使得光伏玻璃企業上半年毛利率大幅提升，業績靚麗；進入第三季度，價格仍然維持穩定，在8-9月份中下旬出現了5%左右的微降，但四季度需求持續低迷導致價格下降幅度較大，主流廠家出廠價格大概環比下降10%左右。
       展望2017年上半年，我們認為光伏玻璃價格在目前價格(26-28元/平方米)基礎上大幅度下滑的可能性不大，主要是基于以下幾點：第一，預計隨著光伏電價調整塵埃落定以及光伏企業陸續獲得第六批補貼基金，上半年下游需求有望回升；第二，光伏玻璃市場競爭格局完全不同于組件市場，前兩大廠商(信義光能和福萊特玻璃)市場份額占比超過一半以上，價格戰的概率不大；第三，光伏玻璃價格只占組件成本的3-5%，大幅壓低光伏玻璃采購價對于組件商的邊際毛利貢獻微乎其微；第四，信義光能和福萊特玻璃的毛利率遠高于同行業競爭對手毛利率，因此競爭對手并沒有把握和動力發起價格戰。另外，福萊特玻璃的產品有接近一半為外銷往日本以及其他海外國家，以日本為例，公司的客戶(如SunFrontier)對價格不敏感而追求質量穩定，合同為三個月一簽，有利于維持公司光伏玻璃價格的穩定。但進入2017年下半年以后，隨著福萊特玻璃和信義光能在安徽的新生產線投產，預計產能或會輕微過剩，我們屆時價格或會有壓力。
       從供應端分析，全球光伏玻璃產能的75%左右處于中國，因此中國市場光伏玻璃產能增長情況和產量情況對全球光伏玻璃市場產生決定性影響。據Frost&Sullivan報告，預計全球光伏玻璃產能和產量將從2014年的18,800噸/日和375.1百萬平方米增長至2019年的27,200噸/日和544.4百萬平方米，年復合增速分別為7.67%和7.73%。而中國光伏玻璃市場產能和產量將從2014年的13,800噸/日和274.6百萬平方米增長至2019年的23,300噸/日和466.1百萬平方米，年復合增速均為11%。
       我們推薦光伏玻璃行業龍頭信義光能(968.HK)和福萊特玻璃(6865.HK)。兩家企業均是全球光伏玻璃產業龍頭企業，受益于規模效應、天然氣降價、良好的行業競爭格局以及優質的客戶基礎，兩家企業均保持較高的毛利率，其中上半年信義光能光伏玻璃業務毛利率約46%，福萊特玻璃毛利率約42%，顯著高于行業其他競爭對手。與此同時，兩家企業均在持續擴充光伏玻璃產能，將最大限度享受全球光伏市場發展的紅利，其中信義光能的產能擴充步伐更快，將搶先受益，從而帶動業績在未來1-3年內高速增長，我們同時也推薦被顯著低估的福萊特玻璃(6865.HK)。
       5 關注高成長的光伏電站運營龍頭企業
       光伏電站運營端相對中上游制造企業盈利穩定，一旦并網則上網電價在電站生命周期內不再改變，且優質電站項目回報率較高，以100MW的光伏電站為例，假設利用小時數為1,100小時，上網電價0.8元/千瓦時，在20%資本金、80%貸款的條件下，項目的IRR可以達到10%左右，而股權IRR則可以超過20%。在房地產下行、實體經濟低迷、優良資產稀缺的環境下，光伏電站實為優良回報資產，因此產業資本和金融資本大舉進入光伏運營行業。多種金融工具被用于電站融資。融資方式包括但不限于銀行商業貸款/項目貸款、定向增發、融資租賃、資產證券化、產業基金、信托、眾籌等。
       我國未來一定會出現光伏運營領域的龍頭企業。投資角度看，在運營環節，我們從以下幾個方面按圖索驥，尋找優質的運營企業：
       第一，融資成本和資金成本較低。由于光伏電站初始建設所需資金較大，資金成本在電站收益模型中為重要影響因子，能夠以低資金成本盡量放大杠桿的公司可以為股東獲取最高的回報，建議關注融資能力和金融創新能力強，商業模式成熟的公司。
       第二，資產負債率有提升空間的企業。資產負債率過高的企業融資能力受限，同時資金成本也將較高，而資產負債結構優良的企業有進一步加杠桿擴大電站運營規模的潛力。
       第三，運營電站規模。電站運營規模大、布局分散的企業可以有效的規避單一地區限電加重的風險。
       第四，電站的建設成本和收益能力。平均成本越低的企業電站運營的毛利率越高，電站平均利用小時數的高低也直接影響了上市公司的盈利能力。
       根據以上的研究角度，我們認為信義光能和協鑫新能源是下游運營企業中最優質的企業，將高速成長為中國光伏運營端的龍頭企業，其中以信義光能為更佳的投資標的。