本文作者為海通證券首席經濟學家李迅雷，原文載于微信公眾號lixunlei0722，授權華爾街見聞發表。
       前不久，央行副行長易剛表示，中國去年年底的總體杠桿率234%，處于偏高水平，短期來看中國總體杠桿率還會上升，一年增加9個百分點太快了，短期看還會上升，故要“穩杠桿”。問題來了，中央經濟工作會議明確表示要去杠桿，并作為供給側結構性改革的五大任務之一，易行長認為當前先要穩杠桿，因為杠桿率仍有抬升趨勢。那么，今后五年中國的實際杠桿率究竟是降下來、還是穩住不動，還是繼續抬升呢？我覺得經濟學者們應該有能力預測的。
       2016年加杠桿增速仍不減
       當前，對于中國目前總體杠桿率水平的測算各有不同，如易行長說到的234%，含義估計是非銀金融企業部門、政府部門和住戶部門的總負債除以GDP。若按此口徑，社科院國家金融與發展實驗室研究顯示，截至2015年底，我國債務總額為168.48萬億元，全社會債務率為249%，其中，居民部門債務率約為40%，寬口徑統計，非金融企業部門債務率156%，政府部門債務率約為57%。
       但國際清算銀行(BIS)公布的數據顯示，截至2015年底，中國總債務率為255%，比社科院數據的略高一些，比央行的數據高出不少，但總體差異不算大， 且杠桿率水平也沒有高得很離譜，如截止2015年底，美國的總債務率為250%，英國為265%，加拿大為287%，日本為388%。可見我國的債務率已趕超美國，但最大的問題還在于債務提升速度過快,如美國債務率從150%攀升至250%用了30年的時間，而中國只用了10年的時間，說明中國的債務增速快得驚人。
       即便到了今年，在年初供給側結構性改革的任務下達之后，加杠桿的速度似乎也沒有慢下來，如易行長所提及的2015年債務增速為9%，若今年仍為9%，則按社科院的250%的債務率計算，今年的債務率就會達到272.5%。事實上，根據國資委的數據，今年1-6月份國企負債總額835497.2億元，同比增長17.8%，而同期名義GDP增速為7.24%，那么，國企債務率的增速為9.84%，顯然也要高于央行的估算。
       比較2015年6月國企的債務增速，只有11.2%，今年上半年比去年同期的增速提升了三分之一。由于國企債務總額占所有非金融企業債務的比重估計在三分之二左右，這也意味著企業部門的債務增速應該還是兩位數的。從居民部門看，上半年居民新增房貸規模超過2萬億，而去年全年不過是2.5萬億，說明居民加杠桿速度遠遠勝過企業。
       此外，財政部發布的數據顯示，今年上半年，全國一般公共預算支出超8.9萬億元，同比增長15.1%，但財政收入增長只有7.1%，這意味著財政支出是收入的兩倍以上，中央加杠桿和地方加杠桿都十分明顯。
       通過分析企業、居民和政府這三大負債主體在今年上半年的債務增長情況，不難發現，2016年全社會的杠桿率的增速不僅沒有下降，而且還有加速勢頭。
       為何降杠桿會如此之難
       中國杠桿率水平的大幅抬升始于2009年，當時主要是為了避免美國次貸危機對中國經濟的沖擊而推出了兩年四萬億的投資計劃，使得地方和企業的債務率水平大幅上升。為何2009年之后中國的杠桿率水平會大幅上升呢？
       主要原因是2008年以后拉動經濟的動能已經略顯不足，如中國的粗鋼產量增速在2005年已經見頂，預示中國重化工業高增長的時代已經過去。2007年 GDP增速創下14.2%的歷史高點后開始回落，如2008年就回落至9.6%，如果沒有兩年四萬億的強刺激，則經濟調整的步伐會更快到來。當 2009-10年的大規模投資結束之后，GDP增速便連續六年回落至今，這不僅是由于全球經濟的疲弱，更是與中國的勞動力成本上升、產能過剩、技術進步放緩有關。
       但是，我國一直把維持經濟中高速增長作為主要經濟目標，這就導致經濟的實際增速超過潛在增速，所付出的代價就是企業和政府部門加杠桿。如2012年下半年國務院批準了寶鋼和武鋼分別在湛江和防城港的巨額投資項目，這是逆周期政策，其目的就是要穩增長，但導致的結果卻是企業的債務率進一步上升，且產能過剩問題更加突出，4年以后的今天又宣布寶鋼和武鋼合并，這說明當初為了穩增長所付出的代價不容忽視。
       前面講的是由于經濟潛在增速下降，為了穩增長必然要刺激經濟，導致貨幣超發、債務增加，這必然導致杠桿率上升。那么，如果降低經濟增速，是否就可以實現降杠桿目標了呢？我覺得也未必能降多少，因為中國經濟發展到如今這個階段，盡管增速領先于全球，但人口老齡化問題已經凸顯出來了，也就是說，是未富先老。過去的高增長可理解為是“欠賬式增長”，即以儲戶被動接受低利率和勞動力低工資模式來謀求經濟的高增長，這種模式隨著新勞動法的實施和利率市場化推進，就難以為繼，促成了如今投資意愿不足。
       另一方面，由于國家在經濟高增長時期沒有及時補足在社會保障和公共服務上的應有投入，隨著人口老齡化，過去的欠賬就要不斷償還了，如社會養老金方面的缺口、 城鄉之間在社會保障方面的落差、醫療教育投入不足等，都需要今后國家財政的不斷投入，因此，中央政府和地方政府今后仍將加杠桿，以應對老齡化和農業人口市民化產生的在社會保障和公共服務方面的巨大需求。
       中國與日本和韓國這兩個二戰之后成功轉型的高收入國家相比，差距就在于債務增長過快，因為日韓都是在人口老齡化還沒有到來之前，就已經實現了經濟轉型，成為高收入國家；而中國則過早步入到負債式增長階段，在人均GDP只有6000多美元的時候，債務率水平就大幅提升，這對于未來經濟的可持續增長是嚴峻的挑戰。
       未來五年總債務率水平會是多少
       易行長所提出的“短期要穩杠桿”的觀點非常符合實際，因為目前杠桿率水平仍在快速上升，若能穩住，不讓它上升就已經不錯了。如前所述，假設2015年的總債務率為250%，2016年的總債務率增速為9%，則2016年總債務率即達到272.5%。那么，2017-2020年的杠桿率水平究竟是降還是升呢？
       我們不妨先看一下官方對總體債務率的評價：6月23日國家發展改革委、財政部等部門的相關負責人在國新辦吹風會上，對中國債務率進行分析，得出的結論是， “中國的整體債務和杠桿率不高；中國的債務情況各領域不均衡，非金融領域較高； 中國政府債務對GDP比率到2015年為39.4%。加上地方政府負有擔保責任的債務和可能承擔一定救助責任的債務，2015年全國政府債務的杠桿率上升到41.5%左右。上述債務水平低于歐盟60%的預警線，也低于當前主要經濟體。“
       這意味著，政府和居民部門未來還有繼續加杠桿的空間，如政府部門加到60%，也僅僅是達到歐盟預警線的水平，而居民的杠桿率水平，美國大約是80%左右，是中國的兩倍，日本也在65%左右，歐元區在60%左右，故中國居民繼續加杠桿的空間應該也可以從目前的40%提高至60%。從這兩項看，居民和政府部門合計可以把債務率水平提高40%左右。
       從目前看，居民加杠桿的勢頭迅猛，原因在于對一二線城市房價上漲的預期較高。假如今后五年房價維持在高位不跌，這意味著房價收入比仍然很高，居民購房的杠桿率水平也會繼續提高。假如房價出現下跌，則另當別論。
       從政府債務率的角度看，如前所述，中國經濟過去是欠賬式增長，今后若要繼續保持增長，則必然負債式增長，故政府部門的杠桿率提升是必然趨勢。無論是當今的積極財政政策，還是PPP投資模式，都會加大政府的債務水平。
       大家公認的企業杠桿率過高問題，其實是非金融企業的債務率為全球最高。要降低企業的債務率，無非就是兩個路徑，一是新一輪高增長周期啟動，企業盈利提高，則債務率有望回落。另一種情形則是發生危機，如美國的次貸危機，通過企業破產倒閉來去杠桿，即經濟硬著陸。如果中國經濟發生硬著陸，則極有可能是房價大幅下 跌引發的，這也意味著居民部門也會去杠桿。簡言之，未來五年如果發生經濟硬著陸，則杠桿率必然下降。
       那么，如果經濟見底回升，新一輪經濟周期啟動呢？我覺得短期見底回升有可能，但畢竟中國經濟已經從高速增長階段回落到中高速增長階段，其深層原因是勞動人口 的減少和流動人口的減少導致勞動力成本的上升、消費需求增速的下降，從供給端和需求端兩方面制約經濟增長，故長期看，未來經濟能維持L型已經很不容易了。
       維持經濟中高速增長也是重要政策目標，這意味著未來五年的投資增速要在目前的水平上繼續保持穩定，這主要靠基建投資保持高增長，而當前及今后基建投資的總體回報率水平較低，也就是政府杠桿率水平會繼續抬升。
       假如一二線城市房地產泡沫不破，則房地產投資增速也有望進一步上升，這又會加大杠桿率，故政府今后五年要做的，必然是既要抑制房價快速上漲勢頭，又要防止房價過快下跌，所以，我不認為今后房地產投資增速還會快速上升，制造業投資增速也將維持在低位。
       從以上分析得出的結論是，如果中國經濟硬著陸，即發生系統性金融危機，則企業和居民部門去杠桿，全社會杠桿率會被動下降；如果經濟走L型，則全社會杠桿率仍會進一步提升。
       從具體的數據預測看，今年居民新增房貸估計超過4萬億，比去年增長60%以上，假如今后四年房貸零增長，即每年新增量維持在4萬億，則2016-2020五年居民新增房貸就會達到20萬億，故到2020年居民部門債務率可能達到或超過60%（如果再加上其他消費貸）。如果政府部門的狹義債務率也從當前的 40%左右提升到60%，那么，到2020年，僅居民部門和政府部門兩項的債務率就提高40%；假定2016年全社會總債務率為270%（如前計算為 272.5%），非金融企業部門的債務率維持不變，那么，至2020年的總債務率將達到302%。
       竊以為，到2020年經濟穩增長目標可以實現的情況下，總債務率超過300%是大概率事件。也就是企業“穩杠桿”目標實現的情況下，社會總杠桿率也得超過300%。假如企業穩杠桿難以實現，但每年的債務率增速由目前的9%左右降至今后平均每年5%呢？即按社科院口徑——非金融企業部門債務率156% （2015年）計算，到2020年非金融企業的債務率水平增加43%，達到199%。則對應的全社會總債務率達到343%以上。
       綜上所述，如果經濟不出現硬著陸，則到2020年，全社會總債務率一定會超過300%，在企業杠桿率控制得非常好的情況下，300%應是下限，如果控制基本奏效，如把企業的債務率增速降至5%，則會達到340%左右的水平。如果失控，則債務率水平會更高。當然，從各國去杠桿的史實看，通常都是通過危機爆發的方式來去杠桿，這是最快速的方式，過程可能很痛苦。但長痛不如短痛，其實危機真爆發了，也不會太可怕，但一味去謀求“無痛療法”，最終則不得不接受更大的痛苦。