近日，國家發展和改革委員會（下稱“國家發改委”）下發《關于全面加強企業債券風險防范的若干意見》（下簡稱《意見》），從嚴格發債企業準入條件、規范和強化償債保障措施、進一步加強企業債券存續期管理等方面，提出了相應建議與措施。需要指出的是，《意見》目前是試行，國家發改委“將根據試行情況對《意見》進行修改完善，擇機正式印發并執行”。

       21世紀經濟報道此前曾報道，盡管年初以來的違約風險尚未波及一向存在政府信用背書的企業債，但8月初，國家發改委召開企業債券風險座談會，邀請部分省級發改委、券商、評級機構等機構參與對下一步如何加強企業債審核和管理方式征求意見，并對企業債目前的潛在風險進行提示。《意見》即是在此次座談會和征求意見基礎上成型。

       具體而言，部分發債企業的準入條件被調高，特別是對資產負債率的要求提高，比如“加快審核類”的兩個資產負債率標準有低于30%和50%，下調至20%和30%，明顯的下降意味著準入的趨嚴。

       某券商固定收益部主管此前告訴21世紀經濟報道記者，就企業債而言，因其承載的更多是政府宏觀調控策略與產業導向職能在其中，因此一旦發生違約，則可能會對政府信用產生不利影響，提高審核門檻將有助于降低違約風險。

       同時，《意見》還增加了多條新的要求，特別是涉及應收賬款占比的要求。

       不過，中金證券的研究報告亦指出，相關條款要求中，靈活把控的空間仍然比較大，實際執行的效果和力度還有待觀察。再加上文中多次使用“原則上”、“嚴格控制”等字眼，也為實際審核過程中的靈活操作留下了空間。

       城投債審核趨嚴

       從各項措施來看，發改委對企業債，特別是城投債的審核方面，正在趨于嚴格。

       2013年4月，為了進一步改進企業債券發行審核工作，發改委下發《關于進一步改進企業債券發行審核工作的通知》（發改辦財金〔2013〕957號），對企業債券發行申請，按照“加快和簡化審核類”、“從嚴審核類”以及“適當控制規模和節奏類”三種情況進行分類管理。

       與之相對應，目前的《意見》對前兩類企業債的審核標準，均有不同程度趨嚴。

       首先，對于加快和簡化審核類，《957號文》中“資產負債率低于30%，信用安排較為完善且主體信用級別在AA+及以上的無擔保債券”、“地方政府所屬區域城投公司申請發行的首只企業債券，且發行人資產負債率低于50%的債券”的要求，《意見》中分別下調至20%和30%。也就是說，對發行人的資產負債率要求更高。

       其次，對于從嚴審核類，《957號文》提出“資產負債率較高（城投類企業65%以上，一般生產經營性企業75%以上）且債項級別在AA+以下的債券”、“連續發債兩次以上且資產負債率高于65%的城投類企業”，三個比例在《意見》中下降為60%、70%和60%。

       根據中金證券的統計，在979家城投發行人樣本中，有175家資產負債率超過60%，這些發行人發債，原則上都要追加擔保；而這其中，主體評級在AA及以下的有93家，這些企業如果不能通過擔保增信達到AA+，或連續發債兩次，就屬于“從嚴審核類”，發債難度加大。

       城投債在《意見》中可謂“備受關注”。

       《 意見》指出，城投企業申請發債，“區域全口徑債務率超過100%的，暫不受理區域內城投企業有可能新增政府性債務負擔的發債申請”。

       據券商固定收益部主管介紹，按照以往的規定，不予受理的前提是投融資平臺的經營收入占企業收入比重超過30%，此次取消，意味著不予受理范圍進一步擴大。

       同時，按照2013年發布的企業債券審核工作手冊，要求“發債規模盡量與地方政府財政實力和企業實力相匹配，原則上申請發債規模不能超過所在地政府一般預算收入”。

       一般而言，企業債分為兩大類，一是城投債，二是產業債。城投債由地方政府投融資平臺進行發行，主要是用于城市基礎設施等的投資目的。此類公司主業多為地方基礎設施建設或公益性項目，土地抵押出讓則成為最主要的還款方式，而其評估價值的波動可能增加償債來源的不確定性。

       多項新要求“加碼”

       除了抬高部分準入門檻標準，值得注意的是，《意見》增加了一條準入要求，即重點審核申請發債企業應收賬款情況。

       《意見》要求，對政府及有關部門的應收賬款、其他應收賬款、長期應收賬款合計超過凈資產40%的企業，要重點關注；對企業應收賬款、其他應收賬款、長期應收賬款及在建工程等科目涉及金額合計超過凈資產60%、政府有關部門違規調用資金或未履約付款等情況嚴重的企業，不予受理發債申請。

       這與8月初座談會紀要中，應收賬款及其他應收合計超過凈資產40%，原則上不予受理的相關規定，有所緩和。

       中金公司8月份的報告指出，40%這一指標占比超限的個券難以統計，只能具體看年報附注披露。但考慮到很多城投企業的業務是以基建、土地開發等為政府提供的服務為主，這類企業應收賬款中來自政府的比例可能容易超標。對于此類企業，滿足要求難度較大，只能加大凈資產規模，或加快應收回款效率，相當于對地方政府的支持力度要求提升。

       據上述券商固定收益部主管介紹，雖然《意見》確定了60%這一比例，但是部分企業仍然有較大壓力。

       同時，《意見》還在存續期監管、綜合監管等方面，提出了新的要求。
       
       《意見》提出，強化企業所在地政府性債務的綜合監管，新增了一條要求，即“地方政府所屬城投企業已發行未償還的企業債券、中期票據余額與地方政府當年GDP的比值超過8%的，其所屬城投企業發債應嚴格控制”。

       按照中金證券的統計，221個市級政府樣本中，企業債券、中票余額占2013年GDP比例超過8%的有13個，一些地區所屬城投公司發債可能被“嚴格控制”。

       《意見》還對通過集合信托計劃、“名股實債”專項基金等高成本融資行為進行了警示，首次明確提出“2013年以后仍盲目進行短期高利融資的企業，其短期高利融資綜合成本達到銀行相同期限貸款基準利率1.5倍以上，累計額度超過企業總負債規模10%，不再受理企業債券發行申請。”

       按照目前一年期貸款基準利率6%計算，超過1.5倍就是9%以上。中金證券粗略了解，城投平臺1-2年期信托產品的預期收益率大約在8.5%-9.2%，加上信托報酬等其他費用，綜合成本普遍要達到10%-12%，即使是實力比較強的地級市信托融資成本也很難低于9%，這條規定會導致2013年進行過較大規模信托融資的企業很難再發行企業債。