如何把握未來10年的中國經濟大趨勢？習近平總書記近期調研時強調：“從當前我國經濟發展的階段性特征出發，適應新常態，保持戰略上的平常心態。”我們把這一提法稱之為“習近平常態”（Pinormal）。“習近平常態”的核心特征：一是增長速度的新常態，即從高速增長向中高速增長換擋；二是結構調整的新常態，即從結構失衡到優化再平衡；三是宏觀政策的新常態，即保持政策定力，消化前期刺激政策，從總量寬松、粗放刺激轉向總量穩定、結構優化。

       經濟增速的新常態：內外紅利衰退，從高速增長向中高速增長換擋

       過去10年的高速增長主要來自人口紅利和全球化紅利的驅動，但目前來看，內外兩大紅利正在加速衰退，甚至變為拖累。

       首先，供給端的人口紅利正在被老齡化取代。從2011年開始，中國的人口結構已經迎來拐點，勞動力人口比例開始下降，老齡人口占比加速上升。未來10年，隨著計劃生育的沖擊加速顯現，人口紅利將加速衰退。這不僅會拉低儲蓄率，推高勞動力成本，導致潛在增速下行，而且作為主要動力來源的房地產引擎也會逐漸失速。當然，在人口素質提高以及單獨兩孩等政策調整的對沖下，中國經濟也不太可能出現斷崖式下滑。

       其次，需求端的全球化紅利將被全球再平衡取代，外需和外資將從漲潮到退潮。21世紀最初幾年是全球化的黃金時代，外需膨脹，外資涌入，雙順差成為中國經濟奇跡的核心引擎。但金融危機之后，這種趨勢已經逐步逆轉。

       貿易渠道下，再平衡加速。2008年的銀行業危機之后私人部門去杠桿，2009年的主權債務危機之后公共部門也開始去杠桿，去杠桿的直接后果是發達國家的儲蓄-投資負缺口和經常賬戶逆差不斷收窄。

       資本渠道下，退潮已拉開序幕。2014年QE逐步退出，2015年美聯儲大概率加息，全球流動性拐點到來。中國雖然有資本管制和外匯儲備的防火墻，但未來從“資產本幣化、負債美元化”向“資產美元化、負債本幣化”的轉變足以終結外資的單邊流入和人民幣的單邊升值。

       從國際經驗來看，高增長之后的“換擋”也是必然趨勢。根據世界銀行的統計，二戰后連續25年以上保持7%以上高增長的經濟體只有13個，排除博茨瓦納、馬耳他、阿曼這樣的小國，剩余10個經濟體都從第三個10年開始減速，第四個10年能保持7%以上增速的只有臺灣，其余經濟體基本都掉到了4%以下。而中國目前已進入高增長的第四個10年。


       結構調整的新常態：從結構失衡到優化再平衡

       過去10年是結構失衡的10年，未來10年，必須通過優化結構創造再平衡的新常態。

       首先是產業結構的新常態：從工業大國向服務業強國。2013年，GDP中的服務業占比第一次超過了工業。從客觀上看，隨著收入和資本存量的增長，中國正在從投資和出口主導型向消費主導型經濟過渡。從歷史經驗看，這必將明顯提升對服務業的需求，尤其是生產性服務業。從主觀上看，問題倒逼之下，中央將加大力度進行產業結構調整。工業部門的產能過剩與服務業部門的供給不足并存是核心矛盾。為此，中央一方面將“以傷筋動骨的決心和代價堅定化解產能過剩。對產能過剩，決不能不作為、把問題往后拖。”另一方面，加速開放以民營醫院、民營銀行為代表的服務業部門，擴大供給。

      其次是質量結構的新常態：從“吹泡沫”到“擠水分”，實現有效益、有質量的增長。一是投資擠水分，加快產能過剩領域的去產能。二是消費擠水分。“八項規定”掀起的反腐浪潮狠狠打擊了三公消費，鋪張浪費、無益于人民福祉的消費“水分”被擠出。三是出口擠水分。從外管局20號文開始，虛假貿易的水分被大幅擠出。

       第三是區域結構的新常態：從各自為戰到協同發展，打造一弓雙箭格局。鄧小平時代設立沿海經濟特區；江澤民時代推動浦東新區和西部大開發；胡錦濤時代重點建設濱海新區。但過去區域之間基本是各自為戰，粗放發展。當前經濟下行壓力之下，新一屆領導的區域發展思路已經轉變，核心是打破過去的“一畝三分地”思維，頂層設計、結構優化、協同發展。在區域一體化的基礎上，從點到面，逐步實現“一弓雙箭”的戰略布局。“一弓”指貫穿東部一線的東北老工業振興基地、京津冀經濟圈和21世紀海上絲綢之路；“雙箭”指橫貫中西部地區的絲綢之路經濟帶和長江經濟帶。

       第四是金融結構的新常態：打破金融壟斷，讓利實體經濟。從機構角度看，金融混業趨勢逐步形成。銀行業壟斷的局面即將打破，證券業牌照管制逐步放開，民營資本等各類符合條件的市場主體均可出資設立證券經營機構，券商、基金等可以交叉持牌。從融資方式看，直接融資占社會融資的比重將顯著提高。銀行、信托等金融機構的高速增長時代結束，證券、私募等行業進入快速發展期。從利潤上看，金融業的黃金時代將逐步終結，讓利實體經濟、推動轉型升級。2013年金融類上市公司利潤占全部A股上市公司的比重超過55%，但上市企業數量占比不足2%。未來必須加快利率市場化、機構改革、業務創新為實體經濟讓利。

       第五是市場結構的新常態：資本市場將呈現深度分化，表現在主板和創業板市場分化、傳統產業和新興產業板塊分化、估值分化、交易分化。宏觀經濟窄幅波動，以傳統產業為主的主板市場難有明顯的投資機會，藍籌股逐步失去彈性。以新模式、新業態、新產業為代表的創業板，以及具有成長潛力的新三板公司，有望成為經濟轉型升級的領軍者。未來，伴隨創業板首發、再融資以及新三板轉板制度的陸續推出，資本市場各層次的功能更加明晰化，創業板、新三板、場外市場等服務于中小創新型企業的作用更加強化，債券市場的融資功能凸顯，期貨、大宗商品、衍生品等市場的金融創新將加快。

       宏觀政策的新常態：前期政策消化期，從西醫療法到中醫療法

       過去10年，中國經濟的潛在增速處于上行通道，經濟下行基本是周期性波動，決策者更傾向于從需求端入手，通過“大投資”、“寬貨幣”實現總量寬松、粗放刺激，彌合產出缺口。這種思路類似于西醫療法，一生病就要吃止疼藥、打抗生素，對疼痛的容忍度低。從積極的一面講，西醫對癥下藥、藥勁猛，在治理危機時見效速度快。但是，從消極的一面講，這種療法治標不治本，而且是藥三分毒，長期使用西醫政策必然會產生不利的副作用，甚至造成嚴重的后遺癥。

       從歷史上看，凱恩斯主張的干預政策雖然帶領各國迅速擺脫戰后蕭條，但卻間接導致了滯脹困境，里根和撒切爾的新自由主義雖然成功克服了滯脹，但卻為之后的全球金融危機埋下了種子，同樣道理，中國的四萬億雖然保住了經濟增速，但卻導致了今天嚴重的產能過剩和債務風險。

       未來10年政府將采取一種全新的中醫療法。面對病痛，不再是簡單的頭痛醫頭腳痛醫腳，而是休養生息、增強身體的免疫機能，憑借自身力量克服病痛，消除病根。也就是說，面對經濟下行的壓力，政府不再寄望于通過“放水”、“刺激”等需求管理手段抬高經濟增速，而是如習近平所說：“保持戰略上的平常心態”，“堅定不移推進經濟結構調整，推進經濟轉型升級，寧可主動將增長速度降下來一些，也要從根本上解決經濟長遠發展問題。”

       財政政策方面，新常態是從挖坑放水到開渠引水，從建設型財政到服務型財政。城鎮化投資需求巨大，僅靠財政遠遠不夠，而且可能加劇效率低下、權力尋租、政府債務等風險。未來隨著政府加快簡政放權、轉變職能，財政也必須從“挖坑放水”式的建設型財政向“開渠引水”式的服務型財政過渡。“開渠”總體思路是“開正門，堵歪門”。“開正門”，適度擴大地方政府舉債權限，引導地方政府以市場化原則發行地方債，同時搭建平臺和渠道，引入更多的社會資本參與公共建設和服務。“堵歪門”，加強對銀行同業業務和影子銀行監管。“引水”即引導財政資金和社會資本的投資重點從經濟建設向服務民生轉移。中央財政預算中與民生關系最為密切的社保、醫療、教育三項占比已從2010年的15.3%大幅攀升至2014年的19.1%。但和發達國家近50%的水平相比，未來仍有很大提升空間。此外，棚戶區改造、保障房建設等惠民生支出也將繼續提升。


       貨幣政策方面，新常態是從寬松貨幣到穩健貨幣，從總量寬松到結構優化。所謂穩健，即“保持政策的連續性、穩定性，既不放松也不收緊銀根”。貨幣政策不能大幅寬松，當前經濟減速屬于結構性下行，并非松銀根可以解決，而且總量寬松時，資金大概率流向房地產和產能過剩行業等資金黑洞；貨幣政策也不宜過度收緊，因為結構調整的過程中，傳統行業存在下行壓力，但新的經濟增長點尚不成熟，貨幣政策必須維持適度，避免經濟出現“硬著陸”，同時通過定向寬松，鼓勵和引導金融機構更多地將信貸資源配置到“三農”、小微企業、現代服務業相關等重點領域和薄弱環節，實現“總量穩定、結構優化”的目標。

       政策思路的轉變帶來政策工具的變化。2012年三季度以來，央行基本放棄了直接的總準備金率和存款利率調控，取而代之的是精細化的正、逆回購操作。央行通過頻繁公開市場操作，對貨幣政策進行預調微調。尤其是自2013年年初推出常備借貸便利（SLF）和短期流動性調節工具（SLO）以來，貨幣政策通過不同期限的搭配使用，通過正、逆回購和SLF、SLO等多種公開市場操作工具調控流動性的手段愈發精細和嫻熟。

       供給管理方面，新常態是從淺水區改革到深水區改革。如前所述，中國目前的經濟減速不是簡單的周期性現象，自然不能單純依靠逆周期的需求管理，更重要的是打破供給端的瓶頸，尋找新的增長動力。增長動力哪里來？習總書記上任之初就給出了明確的答復：“只能從改革中來”。2012年12月7日，距離十八屆政治局常委亮相不到21天，習近平第一次離京調研選擇了重走小平路，宣示對攻堅深水區改革的信心。時隔一年之后，中央全面深化改革領導小組成立，習近平親自出任組長。

       改革的核心是從制度層面打破未來十年經濟增長的供給瓶頸，對沖潛在增速的下行壓力。首先是改革基本經濟制度，提高全要素生產率，包括國資國企改革（理順國企與出資人以及國企內部的關系，提高國企運行效率）、財稅體制改革（理順中央和地方政府關系，降低企業稅收負擔）、行政管理體制改革（簡政放權、強化市場）和涉外經濟體制改革（從貿易開放到投資開放，從制造業開放到服務業開放，探索負面清單管理）四大關鍵領域。其次是改革人口和戶籍制度，改善勞動力供給，包括放開“單獨兩孩”，逐級放寬戶籍限制等。第三是改革金融體系，改善資本供給，包括理順價格（利率和匯率市場化）、健全市場（多層次資本市場建設，新國九條）和深化開放（推進資本賬戶開放和人民幣國際化）等。第四是改革土地制度和城鄉管理體制，改善土地供給，重點是建立城鄉統一的建設用地市場，推進要素平等交換和公共資源均衡配置。

       （本文作者是民生證券宏觀研究團隊，團隊成員包括管清友、張媛、朱振鑫、牟云磊、李奇霖。文中所述僅代表他們的個人觀點。）